绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何明智的选择？—多维度研判绿色金融债价值
起底存款“搬家”，资金去向何处？——2025年度展望（十）:流动性与利率
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长【勘误版】
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长
预测一：A股震荡走高，2024年是新一轮牛市起点之年（万得全A涨幅为12.63%）
预测四：外资重回持续流入趋势，内外资有望共振（2024年前11个月内外资基金净流入1200亿美元）
预测五：中国名义GDP增速较2023年明显好转，带动企业盈利和居民收入回升
预测七：中美名义经济提高速度差（24Q3收窄至1pct） 、利差均明显收敛，带动人民币汇率进入升值区间
预测八：上半年美国经济回落超预期，年内降息次数超三次（24年降息100BP）
预测九：下半年开始，中美制造业周期错位回归对应共振补库，海外出口将修复（2024年下半年出口增速大幅抬升，10月单月增速达12.7%）
预测十：数字化的经济方向（数据要素、人工智能、机器人、无人驾驶）、生命健康方向（银发经济、创新药）、“卡脖子”领域等交易机会贯穿全年风险提示：经济复苏没有到达预期；美债见顶下行迟于预期；地理政治学事件黑天鹅。
【原油库存板块】IEA、EIA、OPEC在2024年12月报中预测2025年全球原油库存变化分别为+90、-117、-9万桶/日，较2024年11月预测分别-20、+5、-39万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-12万桶/日，较2024年11月预测均值-18万桶/日。
【风险提示】1）地理政治学因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济提高速度严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。
政策支持：2021-2024年间，中国金融科技政策覆盖保险、银行、证券等多个领域，旨在推动创新、加强风险管理，并促进高水平质量的发展；政策鼓励金融科技投入，金融科技市场规模逐年递增，据艾瑞咨询预测，到2027年将增长至5861亿元。
行业架构：①证券IT行业以生产系统为核心，按照每个客户需求建设系统。②证券科技服务商行业架构包括流量获客、金融信息服务产品变现和牌照变现。③银行IT行业架构满足多样化服务需求，保险IT行业架构基于业务需求导向的三类IT系统。
证券科技看短期业绩弹性，证券IT关注信创需求：金融科技指数跑赢大盘，证券科技服务商业绩齐头并进；A股市场新入市投资者增长，交投情绪较强。①东方财富——短期关注市占率，长期关注AI发展；②同花顺——短期关注C端业绩弹性，长期关注AI+海外拓展；③指南针&九方智投控股——关注流量到牌照变现的业绩弹性；④恒生电子&金证股份——关注金融行业基本面改善和信创需求。
银行IT关注出海订单，保险IT看AI发展：银行及保险业指数跑赢大盘，IT个股明显回暖；银行IT行业预期将呈现产品集成化、行业集中化趋势。①长亮科技——营收状况与市场需求活跃度紧密关联，出海进程加速，看好海外业务；保险IT行业增长受政策驱动，大数据、云计算、人机互补成为趋势。 ②新致软件——AI一体机产品引领保险行业IT集成化发展，管理、渠道系统平台细分拓展丰富。
投资建议：短期来看，得益于2024Q4长期资金市场活跃度大幅度的提高，【同花顺】、【指南针】、【九方智投控股】在2025Q1会有一定的业绩释放，我们推荐【同花顺】、【指南针】、【东方财富】，建议关注【九方智投控股】、【财富趋势】。 随着政策发力，宏观环境稳中向好，长期资金市场改革深化持续推动金融行业基本面改善，同时券商信创稳步推进，也将使金融IT公司收益逐步增长，我们推荐【恒生电子】 ，建议关注【金证股份】、 【长亮科技】 、【顶点软件】这三家金融IT公司。
风险提示：宏观经济波动、长期资金市场监管趋严、行业竞争加剧、金融风险传导、法律和合规风险、技术风险。
脑机接口使电子设备能够直接与大脑的某些部分进行通信：脑机接口是一种在脑与外部设备之间建立通信和控制通道，用脑的生物电信号直接操控外部设备，或以外部刺激调控脑的活动，从而增强、改善和延伸大脑功能的技术。根据脑信号采集时电极植入大脑的位置，脑机接口大致上可以分为三类：非侵入式、半侵入式和侵入式。我国脑机企业目前大多选择非侵入式采集技术路线。对于侵入式脑机设备，目前都处在临床性研究和动物实验阶段。
政策支持加大投入：中国对脑机接口重视程度逐步提升。2024 年 1月，工信部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施建议》，将脑机接口列为十大创新标志性产品，未来将围绕脑机接口等专业领域制定专项政策文件，提出要突破脑机融合、类脑芯片、大脑计算神经模型等关键技术和核心器件，研制一批易用安全的脑机接口产品。
非侵入式商业化快速落地，据 Precedence Statistics 多个方面数据显示，2023 年全球脑机接口市场规模为 23.5 亿美元，预计 2033 年达到 108.9 亿美元，2023-2033 年复合增长率为 16.55%。截至 2021 年，脑机接口在军事上的应用已占全球脑机接口总应用的 25%，脑机接口研究战略意义凸显。目前脑机接口主要落地为非侵入式的相关应用。一些用于提升注意力、改善睡眠等的头戴式设备，以及用于医疗康复控制外骨骼的设备，已经实现了商业化落地，非侵入式脑机接口产品的市场空间非常大。我们测算在 1%市场渗透率情况下，仅睡眠仪这一品类未来潜在空间就有望超过 150 亿元。
侵入式进入临床试验阶段，有望迎来密集催化：侵入式脑机接口的研发已确定进入临床试验阶段，技术路线较多，海外新一代的植入方案以Neuralink 的柔性电极方案、Synchron 的血管内植入方案为主，目前均已进入临床试验阶段。 2024 年 7 月，马斯克概述了 Neuralink 的目标，即到 2026 年植入 1000 个大脑芯片。国内也已经同步开始推进，2024 年11 月，博睿康与清华大学生物医学工程系洪波教授团队合作研发的脑机接口产品 NEO 在复旦大学附属华山医院完成了全国第三例、上海第一例临床试验植入手术。团队预计 2025 年将在全国 10 个中心开展 30-50 例脑机接口临床试验，产业有望迎来密集催化。
投资建议和相关标的：虽然侵入式脑机接口距离大规模商业落地还需要一定的临床验证时间，非侵入式脑机接口商业化落地已经初见成效。工信部等有关部门出台有关政策强调了发展脑机接口技术的重要性，我们预计随技术快速迭代，脑机接口相关公司将持续在技术和市场方面取得突破。目前脑机接口产业链尚未形成成熟产业链分工，自研 BCI 芯片和算法是核心技术壁垒。大部分企业来提供完整的解决方案，建议关注自身或参股公司在脑机接口方面有领先布局的上市公司，岩山科技、诚益通、三博脑科等。
“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望 2025 年，有两个关键性问题是需要思考：
（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量怎么样影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？
从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：9-11 月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待 “业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：8-9 月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11 月权益放量上涨，转债平价中位数从 70 元附近上涨到近 100 元；12 月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破 2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已步入小波段操作的第三阶段。
历史总会惊人相似，但不会简单重复：转债市场新变量在慢慢起作用：（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性；（2）供应端尚未放开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。
短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大：增量资金入场，偏向配置，较难在极短的时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更多通过 ETF 等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征一定的关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。
从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已结束，10Y 国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也代表着中间小波段的择时愈加重要。
估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代 4 个思路：①顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和 ETF 覆盖转债；②以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高 YTM 个券，赚相比来说较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相比来说较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4）转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。
风险提示：（1）市场活跃度下降，流动性超预期收缩，将对转债估值产生负向影响。（2）外围市场冲击、内需修复偏弱，权益市场超预期回调；（3）超预期信用风险事件暴露且大面积扩散，债市“资产荒”逻辑将被打破。
观点一：复盘今年，黄金传统定价框架有效性不足，其本质在于主权货币信用缺失背景下的黄金储备需求量开始上涨。在传统黄金定价模型中，真实利率与金价的反向关系为核心逻辑，本轮行情中金价对真实利率走向反应钝化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和真实利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升，在长期视角下美国债务扩张困局难以有效缓解，央行对黄金的储备需求或长期托底金价。
观点二：展望2025年，我们大家都认为多重因素支持黄金再度走牛，2025H1存在较好的布局窗口。
1）2025年美国新任政府对黄金定价因素存在长期正向影响，但短期存在利空风险。短期趋势：美国新任政府对本国能源支持政策或短期降低商品通胀，以及海外影响力扩张的意愿减弱可能对金价产生短期不利影响；长期趋势：美国新任政府对“美国优先”主义的践行将是我们预判未来美国经济将经历再通胀的核心底层逻辑，在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低真实利率，从而推升黄金资产价格。
2）2025年新兴市场黄金储备具备进一步提升空间。在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。
3）2025年全球黄金ETF具备进一步购金的潜力。全球黄金ETF并未在本轮黄金上涨周期中足够数量级的净流入，截至10月底，本轮宽松周期黄金ETF净流入量145吨，相比2019-2020年净流入1500吨依旧有较大的流入空间。随着前期溢价初步消退，金价回调后黄金ETF于11月下旬重新实现净流入，我们大家都认为随着前述金价上涨的条件逐一验证，ETF资金流入量级将明显放大。
4）黄金非商业性多头持仓下降。我们大家都认为在黄金基本面框架条件满足的情况下，当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。
1）2025年黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。基本面，我们大家都认为在美国新任政府的关税、驱逐移民等政策逐步出台的时间点，美国通胀有望较为确定性的再度抬头；同时，我们预计美国新任政府将在上台初期致力于解决中东及俄乌地缘冲突，届时地缘因素对金价的溢价将会有所消退；而为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能会积极寻求美元贬值，预计美元指数将于2025年H1见顶。
2）黄金潜在的卖点，是当美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球的主要经济体实现了经济的复苏，并开始货币和财政收紧。我们大家都认为当下美国及全球经济仍需较长时间才可实现经济的彻底复苏，目前处于中美财政及货币政策的共振宽松周期，黄金的卖点暂不可见。
1）由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。我们大家都认为当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。
2）选股端，黄金板块首选黄金业务占营收比例高以及产量存在增量预期标的。我们推荐在未来几年具备显著产量增长预期的山金国际；以及主营业务集中，权益资源量/市值较高的山东黄金。
风险提示：市场之间的竞争格局加剧；地理政治学风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。
绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何明智的选择？—多维度研判绿色金融债价值
绿色金融债与非绿金融债的整体比较：1）区间换手率维度：a）无论是在债市走强或走弱期间，绿色金融债的表现显著弱于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债因总量与结构方面存在比较大差异，致使在证券交易市场交易热度上非绿金融债表现较优，“绿色”属性在债券流动性优化上未赋予个券额外的利好效果，即投资者或未呈现优先交易绿色金融债的倾向，但同时也代表着针对流动性而言，同一家发行主体的绿色金融债个券与非绿金融债个券对于投资者的吸引力相当。2）持有期间收益率维度：a）绿色金融债在收益率上行阶段表现稍好于非绿金融债，但在收益率下行阶段表现则较非绿金融债有所不及。b）当利率走势进入回调阶段，持有绿色金融债所遭受的亏损少于持有非绿金融债，提示“绿色”属性或可为个券提供一定的收益安全垫；当利率走势进入反弹阶段，持有绿色金融债的获利空间小于持有非绿金融债，提示“绿色”属性在债熊行情中的“收益抑制”作用在债牛行情中或起到反效果。3）区间波动率维度：a）绿色金融债在收益率上行和下行阶段均表现较好，其波动率均低于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债在不同阶段的持有期间收益率表现的差异或与区间波动率高度相关，即倘若债市处于震荡或疲软行情中，个券的稳定性趋弱将显著拖累其收益表现，稳定性较高则可相对降低亏损的程度及概率；但若走势反转，债券进入多头市场，则个券的稳定性反而不利于捕捉收益机会，收益波动较大的个券或带来博弈的可能。4）区间最大回撤维度：a）绿色金融债同样在收益率上行和下行阶段均表现优异，其最大回撤明显低于非绿金融债约 2-8 pct。b）交易盘投资者可考虑适当增配绿色金融债来帮助优化对于组合回撤幅度的控制。5）区间夏普比率维度：a）绿色金融债在波动率维度的优势助力其平衡收益与风险之间的性价比。b）“绿色”属性通过帮助熨平个券的收益率波动、降低个券的风险标准差来整体提升绿色金融债的收益风险性价比，尽管在债牛行情中绿色金融债的收益空间或仍难以完全比肩非绿金融债，但其平稳穿越周期的能力或值得风险偏好中性、投资风格稳健的投入资金的人在未来中短期内的震荡行情中予以关注。
分金融机构类别细化比较各维度表现：1）区间换手率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在流动性溢价方面呈现“阶梯式分层”态势，其排序可总结为政策性银行国股大行城商行农商行≈别的金融机构，换言之，“绿色”属性可某些特定的程度上为城农商行等中小型银行机构及金融租赁公司等其他非银机构所发行的金融债提供流动性加成，且在债市走弱行情中效果更加好。b）建议当利率走势转为上行时，投资的人可基于备足流动性需求和增厚票息收益两方面考量优选城农商行的绿色金融债进行配置，便于在债市行情不明朗期间“攻守兼备”。2）持有期间收益率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在收益水平方面呈现“三位一体”态势，“激进位”系政策性银行，“中性位”系国股大行与城农商行，“稳健位”系别的金融机构，但三者之间相互关联、互为影响，收益水平的变化不仅受到发行主体自身资质及所发行个券基本条款等影响，亦受到债市牛熊切换的原因及时点影响。b）建议投资者可结合对利率走势的判断以及对组合的收益要求综合判断需要我们来关注的绿色金融债子品种。3）区间波动率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债的波动率水平差异不大，但若结合各机构类型所发行非绿金融债的波动率水平，可按风险从低至高排序为政策性银行国有大型商业银行≈农商行城商行股份制商业银行别的金融机构。b）建议投资者若以降低组合收益波动为优先，可适度关注政策性银行及国有大行所发行的绿色金融债，若意图兼顾收益与波动，则可适度关注城农商行所发行的绿色金融债。4）区间最大回撤维度：a）通过在绿色金融债内部对比不同金融机构品种的最大回撤幅度和将不同金融机构发行的绿色金融债与非绿金融债横向对比后，按回撤控制优势从高至低排序结果为政策性银行国有大型商业银行≈农商行城商行≈股份制商业银行别的金融机构。b）建议负债端稳定性一般、对回撤控制要求比较高的交易盘投资的人可针对政策性银行和国有大行发行的绿色金融债加以关注，适度配置或可助力摊平组合回撤幅度。5）区间夏普比率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债整体强化了持有期间收益率维度所展现出的不对称表现，在债熊行情中收益风险性价比强于非绿金融债，在债牛行情中则稍逊于非绿金融债，按收益风险性价比由高至低排序为股份制商业银行别的金融机构城商行≈农商行国有大型商业银行≈政策性银行。b）建议重视收益风险相平衡的投资者一方面深度把握政策性银行及国有大行发行的绿色金融债所具备的优秀的“防御”属性，将其视作组合中的“压舱石”，以求在债市趋弱、趋震荡的过程中对抗流动性风险，另一方面尝试借力股份行、城商行及农商行发行的绿色金融债所具备的不俗的“进攻”属性，作为组合中增厚收益的“排头兵”，在债市反转趋强的过程中提前布局，降低踏空损失。
明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：本轮利润周期始于 2023 年初，截止 2024 年 10 月已持续 22 个月，其中上行周期持续时长约为 11个月。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。而从 PPI 的角度来看，一方面，从高频数据分析来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品的价值形成了一定压制。因此短期内 PPI 同比增速或将继续磨底，总的来看明年 PPI 预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下PPI 同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。
如何看待 PPI 与上游利润走势的背离：在 2023 年 6 月以来，PPI 同比增速有所回暖，但上业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。其背后原因主要在于推动 PPI 回升动能的切换，在此前的历轮PPI 上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动 PPI 上行的重要的因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对 PPI 的回升起到了重要的推动作用。而在本轮 PPI 上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上业利润占比与PPI 同比增速两个指标的背离。
本轮库存周期呈现明显的扁平化特征：与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一种原因是由上轮去库存周期的去化并不完全，截止本轮库存周期开启前，工业公司实际库存增速分位数处于2010 年以来的 31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了 15.2 和 9.6 个百分点。两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。
补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：从结构来看，今年前10 个月补库存的主要行业集中在上游和中业，下业主动补库存的力度相对较弱，更多的处于被动补库存的阶段，。从细分行业来看，目前超过半数的行业已确定进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存的阶段。从库存分位数来看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望受两新政策及“抢出口”两方面的影响逐步进入主动补库存的阶段；餐饮和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费的复苏而逐步转入补库存的阶段。
明年中观行业景气度的三条线）关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好：展望明年来看，我们大家都认为明年特朗普对华 60%以上关税承诺或难以全面兑现，且有几率存在最多拉扯，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对 2018年美国加征一定的关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们得知具有高附加值的电子设备、运输设备和光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而
（2）关注美国库存周期补库对出口链的拉动：分行业来看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注两个方向。其一，
。自今年 6 月份以来长期处在被动去库存的状态，期间库销比也持续回落，而在特朗普强财政政策以及美国制造业回流的背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态，但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间比较小；其二，地产后周期。一方面，电器和家具家居行业自去年年底以来长期处在主动补库存的阶段，且其库存增速分别处于 2010 年 12.2%和 35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。另一方面，美国地产周期已基本触底，明年有望开启上行周期，带动地产后周期行业延续补库。结合库存分位数和库销比两个维度来看，明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为家电家具机械设备。（3）关注内需改善的三个方向：第一，从消费方面来看，需关注“以旧换新”扩围加力的方向。今年“以旧换新”的增量可能会透支明年的需求额度，因此
；第二，从基建方面来看，需关注化债政策对地方基建的拉动。今年以来拖累基建投资的两个分项主要为道路运输业和公共设施业，其均对地方财政较为依赖，因此在地方财政紧平衡的约束下，其前 11 个月累计增速分别录得-1.9%和-2.9%。边际来看，在前期一揽子刺激政策的逐步落地下，两者已出现边际改善，基建实物工作量也出现了一定强于季节性的特征。而随着 12 月18 日本年度的 2 万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行，后续地方财政压力的逐步缓解有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。第三，从地产方面来看，需关注商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。10 月份以来地产已经初步出现了“止跌回稳”的趋势，主要城市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格也有所回升，但同样也要看到，地产的改善主要尚未传导到价格端和投资端，且目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。风险提示：政策推进没有到达预期，需求端修复斜率仍较弱；海外关税超预期加征，对我国出口造成负面影响；地产销售“止跌回升”的节奏较慢，一二线城市与三四线城市仍存分化。
2024年国内土方机械率先实现复苏，24M1-9同比增速持续维持在20%左右。具体来看，23年底万亿国债较大程度提升国内小挖景气度，并逐步向中大挖转移，6月以来中大挖国内销量显著回暖。此外，非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未来，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利润弹性。
出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额。分区域来看，印尼、非洲、南美、中东等地有望迎来行业贝塔向上+中国品牌市占率提升共振；2024年欧美地区受大选影响需求不振，突破阻力较大，但降幅持续收窄。分产品来看，中国品牌海外挖机市占率较高，目前增长主要受益于大选结束带来的需求回暖；起重机基数不大，市场开拓难度比较小，新产品投放+新市场开拓下增长较快；除挖掘机和起重机外，中国品牌其他工程机械在海外市场均处于市场开拓阶段，具备较大的成长空间。
新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程。（1）矿山机械：2023年全球露天矿山装备市场规模约为240亿美元，随着中资企业对外矿业投资的稳步增长，国产露天矿山机械全球品牌力逐渐建立，目前已逐步切入力拓集团、淡水河谷等全球知名矿业龙头。矿山客户对产品稳定性、可靠性要求高，品牌粘性强，前装市场壁垒深厚，突破后有望形成稳定需求。同时，矿山客户备品备件需求量大，价格不敏感，后市场利润空间大。（2）电动化：电动化工程机械同时具备环保性、经济性、舒适性三大特点，其优势已经在高机、叉车、装载机板块充分验证。我们大家都认为，由于矿山场景对碳排放要求高，具备充电条件，矿卡技术与乘用车相似度高，矿卡可能会成为下一个电动化爆款产品。展望未来，随着国内电池、电驱技术的持续突破，电动工程机械有望成为国内工程机械主机厂实现对海外龙头换道超车的核心抓手。
投资建议：本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本优化和结构改善提升盈利能力。我们预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。
风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地没有到达预期，政策没有到达预期，地理政治学加剧风险。
起底存款“搬家”，资金去向何处？——2025年度展望（十）:流动性与利率
（1）替代效应：“降息”推动存款寻找替代品。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。截至 2024 年 11 月末，非银“超额存款”余额达到 5.33 万亿元，2024 年以来累计增长 4.38 万亿，其中 9 月和 10 月合计增加 1.73 万亿元。
（2）收入效应：存款定期化。调降存款利率引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”，但随着 2023 年至 2024 年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024 年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解，“降息”推动存款“搬家”的替代效应超过收入效应。
（1）“量”：2025 年社融增速≈M2 增速＞贷款增速。预计 2025 年政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过 2024 年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，预计新增社会融资规模大约在 35万亿、新增人民币贷款 16-19 万亿左右，同时“化债”化解 M1 增速同比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。
（2）“价”：延续“非银充裕、银行中性”的流动性格局。2025 年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计 DR007 与主要政策利率之间保持 10-15bps 左右的中枢利差，存款“搬家”或继续左右流动性分层，但对非银负债端的影响或低于 2024 年二季度，预计 R007 与DR007 或也维持 10-15bps 区间的中枢利差。
（1）交易“降息”：或已透支 20-30bps 降幅。2024 年 11 月末迄今，利率下行的主线是“银行降负债成本”和“降息”预期升温，从“降息”预期看，10 年期利率或已透支 20-30bps 幅度的降息空间；从静态“资产比价”看，贷款或凸显更高配置性价比。“比资产”逻辑已经极大程度压降了长端和超长端利率的利差。
（2）利率市场：从“比资产”演化为“比负债”。2025 年货币政策“强化利率政策执行和传导”，商业银行“降成本”或将是货币政策的重要发力点，存款和同业存单等负债端成本仍有继续下移的空间，存款与同业存单等负债形成比价效应，负债成本确定性下移或打开长期和超长期限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。
风险提示：（1）财政政策节奏超预期，2025 年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现 2009 年至 2010 年货币政策前瞻性灵活转向的风险；（3）居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。
2008 年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络站点平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时作出调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。
从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。
从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在 4-10 倍之间。我们大家都认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果
回溯上海 2024 年 10/11 月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为
。回溯国家补贴消费品以旧换新 2024 年 8-11 月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数
。不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。
扩大消费是 2025 年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。
展望 2025 年消费券/补贴发放规模，基于较 2024 年更多的定调，综合测算
等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环没有到达预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费没有到达预期的风险；地理政治学导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险。
公司实控人吴向东（持股比例 66.7%）自 2003 年起先后收购湘窖、开口笑、江西李渡和贵州珍酒，打造以三大企业、四大品牌、多种香型为核心的国内领先民营白酒企业，上市主体珍酒李渡以“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”为三级增长引擎，2023 年三者收入贡献占比分别为65.2%、15.8%、17.4%。公司高管团队经验比较丰富、专业精深，平均拥有逾 17 年的经验，覆盖业务所需的运营、营销、财管等每个方面。上市后，公司在首次公开发售后股权激励计划条款框架内，授予高管及中层骨干股权激励以补强长效激励。
酱酒赛道从品类扩容转向品牌沉淀，精细管理助推酒企份额突围。2023年酱酒收入占比已达 30%，主要酱酒品牌已快速完成全国化渠道扩张，并在高端、次高端价格带基本实现核心价位的心智占领。2024 年以来，酱酒品牌随行业同步步入回落调整阶段，酱酒热宣告退潮，未来白酒竞争不再简单是品类凌驾于品牌，更看重酒企综合运作能力。1）横向对比酱香与浓香酒，酱酒行业二、三梯队酒企的品牌集中度尚处提升初期，主要酱酒单品未来仍然具备产品周期及渠道资源优势。2）酱酒内部对比来看，酱酒一、二线酒企阵营业已成形，珍酒 2023 年收入已位列酱酒行业前 5。对比来看，珍酒优点是公司渠道端的精细管理，以及 C端营销的持续深耕，在下行期可以通过任务调节以保障库存、价盘良性，通过体验营销强化品牌认知，从而有望更好迎接下一轮需求弹性释放。
盈利预测与投资评级：伴随需求走弱，公司中短期盈利增长相应放缓；但中长期看好公司需求复苏弹性，珍酒高价位产品轻装上阵有望实现明显放量。预计 2024~2026 年公司 non-IFRS 归母净利分别为 16.2、17.4、20.4 亿元人民币；同比+0.1%、+7.2%、+17.2%，对应 PE 为 13.4、12.5、10.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
公司成立之初主要是做制绒辅助品等光伏耗材，2016 年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020 年推出边皮料切割的半片 TOPCon 电池，2024 年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023 年公司营收由3.45 亿元增长至 17.31 亿元，CAGR 达 50%，归母净利润则由 1.06 亿元增长至 1.77 亿元，2024 年 Q1-Q3 受电池片业务影响，公司业绩承压，营收 4.57 亿元，同比-66%；归母净利润-5.13 亿元。
光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在一定的差异，TOPCon 工序流程多、耗材用量大，HJT 暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT 和 XBC的耗材总需求量分别为 15/22/7/15 万升/GW，我们预计到 2026 年光伏湿法添加剂有望近 25 亿元。时创为耗材龙头，2021 年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为 68%、32%和 100%。
光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细致划分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。时创为细致划分领域龙头，2021 年公司链式退火设备市场占有率 81%、体缺陷钝化设备市场占有率 64%，我们预计 2026 年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间 0.3/7.4/4.9 亿元。
边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下降影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格 30 元/公斤的情况下，TOPCon（130 微米）“边皮料”硅片成本约 0.15 元/W，高于外购硅片成本 0.13 元/W。
叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能节约TOPCon70%银耗（节约 4-5 分）、提升组件功率 25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率明显提升，来提升组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024 年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
盈利预测与投资评级：我们预计时创能源 2024-2026 年归母净利润分别为-6.5/1.0/1.3 亿元，2025-2026 年当前股价对应动态 PE 分别为 71/53 倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合看来时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：下游装机量和扩产没有到达预期，新技术研发没有到达预期以及新品拓展不及预期。
公司于 2012 年起布局 AI，各事业部内建 AI 团队，以垂直领域应用落地为导向。2018年明确 AI 战略发展趋势，从专注应用落地升级为通用AI研究，2022 年首次对外披露“混元”大模型研发进展，2023 年 3 月于年度业绩说明会上提出“认为 AI 技术将有望成为企业中长期重要增长乘数之一”，2023 年 9 月，通用大语言模型——混元大模型正式亮相，并通过腾讯云对外开放。2024 年 5 月一站式 AI 智能体创作与分发平台「腾讯元器」、基于混元大模型的智能助手 APP「腾讯元宝」上线。公司以应用落地、产业实用为导向，加大了对基础模型的投入，形成了大模型+工具+应用的布局。
产品布局：多元应用生态承接，期待增长乘数效应。公司 AI 布局涵盖B+C 双端，其中 C 端包括：1）已有应用接入 AI 功能，2）AI 原生应用；B 端以大模型+云服务+PaaS 模式接入生产场景。
模型侧：根据 SuperCLUE《中文大模型基准测评 2024 年 8 月报告》，在 11 个能力项的测评中，腾讯混元在其中 8 项核心任务上排名国内第一。
应用侧——已有应用/场景：1）根据腾讯公众号，截至 2024/11，腾讯内部已有近 700 个业务及场景已接入混元大模型，部分应用的 AI 功能已开启商业化。2）广告：2024 年升级广告投放 3.0 系统，AI 更懂广告、懂业务、懂受众，同时上线一站式 AI 广告创意平台“妙思”，优化广告投放流程，商业化潜力有望逐步释放。3）游戏：聚焦决策 AI 和生成式 AI，覆盖游戏研发、发行、运营全生命周期，期待 AI 创新玩法落地。
应用侧——原生 AI：1）腾讯元宝：2024 年 5 月上线，提供 AI搜索、AI 长文本阅读、AI 写作、创意头像等功能， 2024 年 11月升级 2.0，联动腾讯文档等生态产品。2）ilot：差异化 AI智能工作台，联动公司生态产品，提供 AI 搜索、AI 知识库、AI笔记功能。3）腾讯元器：AI Agent 平台，支持全域分发，提升 AI智能体落地效率和实用性。4）AI 工具：涵盖文本、音乐、图像、视频等。
盈利预测与投资评级：我们大家都认为腾讯 AI 的一大优势是其应用生态丰富，一方面为公司 AI 产品提供了高效触达用户的流量入口，另一方面使得公司 AI 产品实用性增强，加速 AI 产品落地和商业化。我们预计 2024-2026 年公司经调整纯利润是 2174/2406/2653 亿元，对应 2024-2026 年PE（Non-IFRS）为 17/15/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：AI 进展没有到达预期风险，行业竞争加剧风险，宏观经济恢复没有到达预期，行业监督管理趋严风险。
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长【勘误版】
康宁杰瑞是国内领先的生物制药公司。实控人徐霆博士持有公司 33.01%股份。股权结构稳定，管理层经验比较丰富。目前已转型双抗 ADC 开发，构建了行业领先的糖基定点偶联技术，平台专利布局完善。工艺简单，偶联稳定。该平台获得国际药企 ArriVent 认可，与公司达成合作协议，共同应用该平台开发后续 ADC 产品。公司已开发新的 ADC 平台，能够同时偶联TOP1 抑制剂和微管抑制剂两种毒素。公司多款新产品在开发中，涉及TROP2、EGFR、HER3 等热门靶点。
KN026：下一款商业化产品，新增量 HER2 双抗：KN026 是基于成熟抗体平台开发的 HER2 双抗。该产品国内权益已出售给石药集团，首付款与里程碑总计 10 亿元，双位数销售分成。其适应症为 HER2 阳性 BC一线、新辅/辅助治疗和 GC/GEJC 二线 年读出数据 Pre-BLA，26 年底 27 年初国内上市。目前其临床结果十分优秀，与多西他赛联用治疗 HER2 阳性 BC 的 PFS 为 27.7 个月。根据测算，预计 KN026 两适应症上市后 2032 年达到销售峰值约 33.71 亿元。
JSKN003：公司首款 ADC 产品，对标 DS-8201：这是公司转型 ADC 首款产品。应用了公司最新的糖基偶联技术，并通过点击化学反应完成毒素偶联。该管线已在多地开展临床研究，HER2 低表达 BC 适应症在国内进入三期临床。JSKN003 对标第一三共的 DS-8201，公开数据结果中其疗效与 DS-8201 接近，但安全性有明显优势，≥3 级 TRAE 发生率仅6.3%。而 DS-8201 为 75%，且主要为血液学毒性。
JSKN016：公司最具潜力的双抗 ADC：JSKN016 与 JSKN003 应用了相同的偶联技术。其靶点之一的 TROP2 是业内的成熟靶点，成药性具备确定性。主要适应症定位为 NSCLC，尤其 IO 耐药 NSCLC 在临床暂无更优的治疗选择。针对 IO 耐药 NSCLC 靶向 TROP2 类药物普遍疗效不够显著，而康宁杰瑞通过靶向 HER3 与 TROP2 的双靶点开发 NSCLC 相关适应症的治疗。目前相关临床已经在推进中，如果探索成功，将有望为 NSCLC 的治疗提供新的选择和突破。
盈利预测与投资评级：未来商业化核心产品为 KN035、KN026、JSKN003，预计风险调整后 2031 年达到收入峰值 11.22 亿元。预计公司2024-2026 年营业收入为 3.05 亿元、4.14 亿元、4.71 亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%；归母纯利润是-1.46 亿元、0.14 亿元、0.63 亿元。公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：核心管线研发进展没有到达预期；管线市场之间的竞争加剧；上市时间没有到达预期；核心研发人员流失。
公司成立之初主要是做制绒辅助品等光伏耗材，2016 年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020 年推出边皮料切割的半片 TOPCon 电池，2024 年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023 年公司营收由3.45 亿元增长至 17.31 亿元，CAGR 达 50%，归母净利润则由 1.06 亿元增长至 1.77 亿元，2024 年 Q1-Q3 受电池片业务影响，公司业绩承压，营收 4.57 亿元，同比-66%；归母净利润-5.13 亿元。
光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在一定的差异，TOPCon 工序流程多、耗材用量大，HJT 暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT 和 XBC的耗材总需求量分别为 15/22/7/15 万升/GW，我们预计到 2026 年光伏湿法添加剂有望近 15 亿元。时创为耗材龙头，2021 年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为 68%、32%和 100%。
光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细致划分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。我们预计 2026 年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间 0.3/7.4/4.9 亿元，时创为细致划分领域龙头，2021 年公司链式退火设备市场占有率 80.52%、体缺陷钝化设备市场占有率 64.21%。
边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下降影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格 30 元/公斤的情况下，TOPCon（130 微米）“边皮料”硅片成本约 0.15 元/W，高于外购硅片成本 0.13 元/W。
叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能节约TOPCon70%银耗（节约 4-5 分）、提升组件功率 25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率明显提升，来提升组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024 年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
盈利预测与投资评级：我们预计时创能源 2024-2026 年归母净利润分别为-6.5/1.3/1.5 亿元，2025-2026 年当前股价对应动态 PE 分别为 60/51 倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合看来时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：下游装机量和扩产没有到达预期，新技术研发没有到达预期以及新品拓展不及预期。
由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自 2021 年，当前仍维持较高景气度。根据 Clarkson，2024 年 1-11 月全球新造船订单 6033 万 CGT，同比增长 36%，较过去十年同期中等水准增长 37%，船价位于历史峰值 99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至 2030 年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期维持的时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023 年我国造船完工量、新签订单量占全球比重 50%、67%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。
中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023 年船舶建造量占全球份额 19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内顶级规模的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设施四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管 2021 年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放 2023 年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022 年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023 年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024 前三季度公司实现营业总收入 562 亿元，同比增长 13%，扣非归母净利润 20 亿元，同比增长 560%，销售毛/净利率分别为 9%/4%，较上一轮周期高点 25%/15%仍有修复空间。
公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998 年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006 年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019 年：2007 年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009 年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015 年公司盈利不足 1 亿。（3）2020-2024 年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024 年 9 月，中国船舶发布公告，拟以发行 A 股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全世界最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 39/79/108 亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应 PE 为 41/21/15 倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。
在 2020 年全世界疫情爆发期间，iHealth 迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于 2024年 5 月 8 日获得 FDA 应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024 年 Q3，经 Amazon 爬虫数据不完全统计，iHealth 三联检产品已成为同类竞品的 Best Seller。我们大家都认为 2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助 iHealth 品牌及渠道能力再次打出好的成绩。
CGM 市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场占有率。全球 CGM 市场规模持续增长，2015-2020 年的复合年均增长率（CAGR）高达 22.34%，2020-2030 年的年复合增长率有望保持 20.3%。公司的 CGMS 目前样机制作已完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场之间的竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过 iHealth 品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场占有率，成为公司未来产品布局的强力增长点。
互联网医疗 O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约 60 家诊所合作，照护病人数约 1.5 万人。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34 亿元，EPS 分别为 3.07/3.14/3.53 元，当前股价对应P/E 分别为 13.85/13.56/12.05 倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF 模型为对公司做估值，计算得出公司合理估值应为 344.47 亿元。公司 2024 年三联检获批，iHealth 借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来 CGM 产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长
康宁杰瑞是国内领先的生物制药公司。实控人徐霆博士持有公司 33.01%股份。股权结构稳定，管理层经验比较丰富。目前已转型双抗 ADC 开发，构建了行业领先的糖基定点偶联技术，平台专利布局完善。工艺简单，偶联稳定。该平台获得国际药企 ArriVent 认可，与公司达成合作协议，共同应用该平台开发后续 ADC 产品。公司多款新产品在开发中，涉及 TROP2、EGFR、HER3 等热门靶点。
KN026：下一款商业化产品，新增量 HER2 双抗：KN026 是基于成熟抗体平台开发的 HER2 双抗。该产品国内权益已出售给石药集团，首付款与里程碑总计 10 亿元，双位数销售分成。其适应症为 HER2 阳性 BC一线、新辅/辅助治疗和 GC/GEJC 二线 年读出数据 Pre-BLA，26 年底 27 年初国内上市。目前其临床结果十分优秀，与多西他赛联用治疗 HER2 阳性 BC 的 PFS 为 27.7 个月。根据测算，预计 KN026 两适应症上市后 2032 年达到销售峰值约 33.71 亿元。
JSKN003：公司首款 ADC 产品，对标 DS-8201：这是公司转型 ADC 首款产品。应用了公司最新的糖基偶联技术，并通过点击化学反应完成毒素偶联。该管线已在多地开展临床研究，HER2 低表达 BC 适应症在国内进入三期临床。JSKN003 对标第一三共的 DS-8201，公开数据结果中其疗效与 DS-8201 接近，但安全性有明显优势，≥3 级 TRAE 发生率仅6.3%。而 DS-8201 为 75%，且主要为血液学毒性。公司已开发新的 ADC平台，能够同时偶联 TOP1 抑制剂和微管抑制剂两种毒素。
JSKN016：公司最具潜力的双抗 ADC：JSKN016 与 JSKN003 应用了相同的偶联技术。其靶点之一的 TROP2 是业内的成熟靶点，成药性具备确定性。主要适应症定位为 NSCLC，尤其 IO 耐药 NSCLC 在临床暂无更优的治疗选择。针对 IO 耐药 NSCLC 靶向 TROP2 类药物普遍疗效不够显著，而康宁杰瑞通过靶向 HER3 与 TROP2 的双靶点开发 NSCLC 相关适应症的治疗。目前相关临床已经在推进中，如果探索成功，将有望为 NSCLC 的治疗提供新的选择和突破。
盈利预测与投资评级：未来商业化核心产品为 KN035、KN026、JSKN003，预计风险调整后 2031 年达到收入峰值 11.22 亿元。预计公司2024-2026 年营业收入为 3.05 亿元、4.14 亿元、4.71 亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%；归母纯利润是-1.46 亿元、0.14 亿元、0.63 亿元。公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：核心管线研发进展没有到达预期；管线市场之间的竞争加剧；上市时间没有到达预期；核心研发人员流失。
绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何明智的选择？—多维度研判绿色金融债价值
起底存款“搬家”，资金去向何处？——2025年度展望（十）:流动性与利率
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长【勘误版】
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长
预测一：A股震荡走高，2024年是新一轮牛市起点之年（万得全A涨幅为12.63%）
预测四：外资重回持续流入趋势，内外资有望共振（2024年前11个月内外资基金净流入1200亿美元）
预测五：中国名义GDP增速较2023年明显好转，带动企业盈利和居民收入回升
预测七：中美名义经济提高速度差（24Q3收窄至1pct） 、利差均明显收敛，带动人民币汇率进入升值区间
预测八：上半年美国经济回落超预期，年内降息次数超三次（24年降息100BP）
预测九：下半年开始，中美制造业周期错位回归对应共振补库，海外出口将修复（2024年下半年出口增速大幅抬升，10月单月增速达12.7%）
预测十：数字化的经济方向（数据要素、人工智能、机器人、无人驾驶）、生命健康方向（银发经济、创新药）、“卡脖子”领域等交易机会贯穿全年风险提示：经济复苏没有到达预期；美债见顶下行迟于预期；地理政治学事件黑天鹅。
【原油库存板块】IEA、EIA、OPEC在2024年12月报中预测2025年全球原油库存变化分别为+90、-117、-9万桶/日，较2024年11月预测分别-20、+5、-39万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-12万桶/日，较2024年11月预测均值-18万桶/日。
【风险提示】1）地理政治学因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济提高速度严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。
政策支持：2021-2024年间，中国金融科技政策覆盖保险、银行、证券等多个领域，旨在推动创新、加强风险管理，并促进高水平质量的发展；政策鼓励金融科技投入，金融科技市场规模逐年递增，据艾瑞咨询预测，到2027年将增长至5861亿元。
行业架构：①证券IT行业以生产系统为核心，按照每个客户需求建设系统。②证券科技服务商行业架构包括流量获客、金融信息服务产品变现和牌照变现。③银行IT行业架构满足多样化服务需求，保险IT行业架构基于业务需求导向的三类IT系统。
证券科技看短期业绩弹性，证券IT关注信创需求：金融科技指数跑赢大盘，证券科技服务商业绩齐头并进；A股市场新入市投资者增长，交投情绪较强。①东方财富——短期关注市占率，长期关注AI发展；②同花顺——短期关注C端业绩弹性，长期关注AI+海外拓展；③指南针&九方智投控股——关注流量到牌照变现的业绩弹性；④恒生电子&金证股份——关注金融行业基本面改善和信创需求。
银行IT关注出海订单，保险IT看AI发展：银行及保险业指数跑赢大盘，IT个股明显回暖；银行IT行业预期将呈现产品集成化、行业集中化趋势。①长亮科技——营收状况与市场需求活跃度紧密关联，出海进程加速，看好海外业务；保险IT行业增长受政策驱动，大数据、云计算、人机互补成为趋势。 ②新致软件——AI一体机产品引领保险行业IT集成化发展，管理、渠道系统平台细分拓展丰富。
投资建议：短期来看，得益于2024Q4长期资金市场活跃度大幅度的提高，【同花顺】、【指南针】、【九方智投控股】在2025Q1会有一定的业绩释放，我们推荐【同花顺】、【指南针】、【东方财富】，建议关注【九方智投控股】、【财富趋势】。 随着政策发力，宏观环境稳中向好，长期资金市场改革深化持续推动金融行业基本面改善，同时券商信创稳步推进，也将使金融IT公司收益逐步增长，我们推荐【恒生电子】 ，建议关注【金证股份】、 【长亮科技】 、【顶点软件】这三家金融IT公司。
风险提示：宏观经济波动、长期资金市场监管趋严、行业竞争加剧、金融风险传导、法律和合规风险、技术风险。
脑机接口使电子设备能够直接与大脑的某些部分进行通信：脑机接口是一种在脑与外部设备之间建立通信和控制通道，用脑的生物电信号直接操控外部设备，或以外部刺激调控脑的活动，从而增强、改善和延伸大脑功能的技术。根据脑信号采集时电极植入大脑的位置，脑机接口大致上可以分为三类：非侵入式、半侵入式和侵入式。我国脑机企业目前大多选择非侵入式采集技术路线。对于侵入式脑机设备，目前都处在临床性研究和动物实验阶段。
政策支持加大投入：中国对脑机接口重视程度逐步提升。2024 年 1月，工信部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施建议》，将脑机接口列为十大创新标志性产品，未来将围绕脑机接口等专业领域制定专项政策文件，提出要突破脑机融合、类脑芯片、大脑计算神经模型等关键技术和核心器件，研制一批易用安全的脑机接口产品。
非侵入式商业化快速落地，据 Precedence Statistics 多个方面数据显示，2023 年全球脑机接口市场规模为 23.5 亿美元，预计 2033 年达到 108.9 亿美元，2023-2033 年复合增长率为 16.55%。截至 2021 年，脑机接口在军事上的应用已占全球脑机接口总应用的 25%，脑机接口研究战略意义凸显。目前脑机接口主要落地为非侵入式的相关应用。一些用于提升注意力、改善睡眠等的头戴式设备，以及用于医疗康复控制外骨骼的设备，已经实现了商业化落地，非侵入式脑机接口产品的市场空间非常大。我们测算在 1%市场渗透率情况下，仅睡眠仪这一品类未来潜在空间就有望超过 150 亿元。
侵入式进入临床试验阶段，有望迎来密集催化：侵入式脑机接口的研发已确定进入临床试验阶段，技术路线较多，海外新一代的植入方案以Neuralink 的柔性电极方案、Synchron 的血管内植入方案为主，目前均已进入临床试验阶段。 2024 年 7 月，马斯克概述了 Neuralink 的目标，即到 2026 年植入 1000 个大脑芯片。国内也已经同步开始推进，2024 年11 月，博睿康与清华大学生物医学工程系洪波教授团队合作研发的脑机接口产品 NEO 在复旦大学附属华山医院完成了全国第三例、上海第一例临床试验植入手术。团队预计 2025 年将在全国 10 个中心开展 30-50 例脑机接口临床试验，产业有望迎来密集催化。
投资建议和相关标的：虽然侵入式脑机接口距离大规模商业落地还需要一定的临床验证时间，非侵入式脑机接口商业化落地已经初见成效。工信部等有关部门出台有关政策强调了发展脑机接口技术的重要性，我们预计随技术快速迭代，脑机接口相关公司将持续在技术和市场方面取得突破。目前脑机接口产业链尚未形成成熟产业链分工，自研 BCI 芯片和算法是核心技术壁垒。大部分企业来提供完整的解决方案，建议关注自身或参股公司在脑机接口方面有领先布局的上市公司，岩山科技、诚益通、三博脑科等。
“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望 2025 年，有两个关键性问题是需要思考：
（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量怎么样影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？
从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：9-11 月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待 “业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：8-9 月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11 月权益放量上涨，转债平价中位数从 70 元附近上涨到近 100 元；12 月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破 2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已步入小波段操作的第三阶段。
历史总会惊人相似，但不会简单重复：转债市场新变量在慢慢起作用：（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性；（2）供应端尚未放开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。
短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大：增量资金入场，偏向配置，较难在极短的时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更多通过 ETF 等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征一定的关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。
从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已结束，10Y 国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也代表着中间小波段的择时愈加重要。
估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代 4 个思路：①顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和 ETF 覆盖转债；②以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高 YTM 个券，赚相比来说较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相比来说较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4）转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。
风险提示：（1）市场活跃度下降，流动性超预期收缩，将对转债估值产生负向影响。（2）外围市场冲击、内需修复偏弱，权益市场超预期回调；（3）超预期信用风险事件暴露且大面积扩散，债市“资产荒”逻辑将被打破。
观点一：复盘今年，黄金传统定价框架有效性不足，其本质在于主权货币信用缺失背景下的黄金储备需求量开始上涨。在传统黄金定价模型中，真实利率与金价的反向关系为核心逻辑，本轮行情中金价对真实利率走向反应钝化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和真实利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升，在长期视角下美国债务扩张困局难以有效缓解，央行对黄金的储备需求或长期托底金价。
观点二：展望2025年，我们大家都认为多重因素支持黄金再度走牛，2025H1存在较好的布局窗口。
1）2025年美国新任政府对黄金定价因素存在长期正向影响，但短期存在利空风险。短期趋势：美国新任政府对本国能源支持政策或短期降低商品通胀，以及海外影响力扩张的意愿减弱可能对金价产生短期不利影响；长期趋势：美国新任政府对“美国优先”主义的践行将是我们预判未来美国经济将经历再通胀的核心底层逻辑，在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低真实利率，从而推升黄金资产价格。
2）2025年新兴市场黄金储备具备进一步提升空间。在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。
3）2025年全球黄金ETF具备进一步购金的潜力。全球黄金ETF并未在本轮黄金上涨周期中足够数量级的净流入，截至10月底，本轮宽松周期黄金ETF净流入量145吨，相比2019-2020年净流入1500吨依旧有较大的流入空间。随着前期溢价初步消退，金价回调后黄金ETF于11月下旬重新实现净流入，我们大家都认为随着前述金价上涨的条件逐一验证，ETF资金流入量级将明显放大。
4）黄金非商业性多头持仓下降。我们大家都认为在黄金基本面框架条件满足的情况下，当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。
1）2025年黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。基本面，我们大家都认为在美国新任政府的关税、驱逐移民等政策逐步出台的时间点，美国通胀有望较为确定性的再度抬头；同时，我们预计美国新任政府将在上台初期致力于解决中东及俄乌地缘冲突，届时地缘因素对金价的溢价将会有所消退；而为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能会积极寻求美元贬值，预计美元指数将于2025年H1见顶。
2）黄金潜在的卖点，是当美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球的主要经济体实现了经济的复苏，并开始货币和财政收紧。我们大家都认为当下美国及全球经济仍需较长时间才可实现经济的彻底复苏，目前处于中美财政及货币政策的共振宽松周期，黄金的卖点暂不可见。
1）由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。我们大家都认为当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。
2）选股端，黄金板块首选黄金业务占营收比例高以及产量存在增量预期标的。我们推荐在未来几年具备显著产量增长预期的山金国际；以及主营业务集中，权益资源量/市值较高的山东黄金。
风险提示：市场之间的竞争格局加剧；地理政治学风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。
绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何明智的选择？—多维度研判绿色金融债价值
绿色金融债与非绿金融债的整体比较：1）区间换手率维度：a）无论是在债市走强或走弱期间，绿色金融债的表现显著弱于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债因总量与结构方面存在比较大差异，致使在证券交易市场交易热度上非绿金融债表现较优，“绿色”属性在债券流动性优化上未赋予个券额外的利好效果，即投资者或未呈现优先交易绿色金融债的倾向，但同时也代表着针对流动性而言，同一家发行主体的绿色金融债个券与非绿金融债个券对于投资者的吸引力相当。2）持有期间收益率维度：a）绿色金融债在收益率上行阶段表现稍好于非绿金融债，但在收益率下行阶段表现则较非绿金融债有所不及。b）当利率走势进入回调阶段，持有绿色金融债所遭受的亏损少于持有非绿金融债，提示“绿色”属性或可为个券提供一定的收益安全垫；当利率走势进入反弹阶段，持有绿色金融债的获利空间小于持有非绿金融债，提示“绿色”属性在债熊行情中的“收益抑制”作用在债牛行情中或起到反效果。3）区间波动率维度：a）绿色金融债在收益率上行和下行阶段均表现较好，其波动率均低于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债在不同阶段的持有期间收益率表现的差异或与区间波动率高度相关，即倘若债市处于震荡或疲软行情中，个券的稳定性趋弱将显著拖累其收益表现，稳定性较高则可相对降低亏损的程度及概率；但若走势反转，债券进入多头市场，则个券的稳定性反而不利于捕捉收益机会，收益波动较大的个券或带来博弈的可能。4）区间最大回撤维度：a）绿色金融债同样在收益率上行和下行阶段均表现优异，其最大回撤明显低于非绿金融债约 2-8 pct。b）交易盘投资者可考虑适当增配绿色金融债来帮助优化对于组合回撤幅度的控制。5）区间夏普比率维度：a）绿色金融债在波动率维度的优势助力其平衡收益与风险之间的性价比。b）“绿色”属性通过帮助熨平个券的收益率波动、降低个券的风险标准差来整体提升绿色金融债的收益风险性价比，尽管在债牛行情中绿色金融债的收益空间或仍难以完全比肩非绿金融债，但其平稳穿越周期的能力或值得风险偏好中性、投资风格稳健的投入资金的人在未来中短期内的震荡行情中予以关注。
分金融机构类别细化比较各维度表现：1）区间换手率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在流动性溢价方面呈现“阶梯式分层”态势，其排序可总结为政策性银行国股大行城商行农商行≈别的金融机构，换言之，“绿色”属性可某些特定的程度上为城农商行等中小型银行机构及金融租赁公司等其他非银机构所发行的金融债提供流动性加成，且在债市走弱行情中效果更加好。b）建议当利率走势转为上行时，投资的人可基于备足流动性需求和增厚票息收益两方面考量优选城农商行的绿色金融债进行配置，便于在债市行情不明朗期间“攻守兼备”。2）持有期间收益率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在收益水平方面呈现“三位一体”态势，“激进位”系政策性银行，“中性位”系国股大行与城农商行，“稳健位”系别的金融机构，但三者之间相互关联、互为影响，收益水平的变化不仅受到发行主体自身资质及所发行个券基本条款等影响，亦受到债市牛熊切换的原因及时点影响。b）建议投资者可结合对利率走势的判断以及对组合的收益要求综合判断需要我们来关注的绿色金融债子品种。3）区间波动率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债的波动率水平差异不大，但若结合各机构类型所发行非绿金融债的波动率水平，可按风险从低至高排序为政策性银行国有大型商业银行≈农商行城商行股份制商业银行别的金融机构。b）建议投资者若以降低组合收益波动为优先，可适度关注政策性银行及国有大行所发行的绿色金融债，若意图兼顾收益与波动，则可适度关注城农商行所发行的绿色金融债。4）区间最大回撤维度：a）通过在绿色金融债内部对比不同金融机构品种的最大回撤幅度和将不同金融机构发行的绿色金融债与非绿金融债横向对比后，按回撤控制优势从高至低排序结果为政策性银行国有大型商业银行≈农商行城商行≈股份制商业银行别的金融机构。b）建议负债端稳定性一般、对回撤控制要求比较高的交易盘投资的人可针对政策性银行和国有大行发行的绿色金融债加以关注，适度配置或可助力摊平组合回撤幅度。5）区间夏普比率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债整体强化了持有期间收益率维度所展现出的不对称表现，在债熊行情中收益风险性价比强于非绿金融债，在债牛行情中则稍逊于非绿金融债，按收益风险性价比由高至低排序为股份制商业银行别的金融机构城商行≈农商行国有大型商业银行≈政策性银行。b）建议重视收益风险相平衡的投资者一方面深度把握政策性银行及国有大行发行的绿色金融债所具备的优秀的“防御”属性，将其视作组合中的“压舱石”，以求在债市趋弱、趋震荡的过程中对抗流动性风险，另一方面尝试借力股份行、城商行及农商行发行的绿色金融债所具备的不俗的“进攻”属性，作为组合中增厚收益的“排头兵”，在债市反转趋强的过程中提前布局，降低踏空损失。
明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：本轮利润周期始于 2023 年初，截止 2024 年 10 月已持续 22 个月，其中上行周期持续时长约为 11个月。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。而从 PPI 的角度来看，一方面，从高频数据分析来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品的价值形成了一定压制。因此短期内 PPI 同比增速或将继续磨底，总的来看明年 PPI 预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下PPI 同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。
如何看待 PPI 与上游利润走势的背离：在 2023 年 6 月以来，PPI 同比增速有所回暖，但上业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。其背后原因主要在于推动 PPI 回升动能的切换，在此前的历轮PPI 上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动 PPI 上行的重要的因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对 PPI 的回升起到了重要的推动作用。而在本轮 PPI 上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上业利润占比与PPI 同比增速两个指标的背离。
本轮库存周期呈现明显的扁平化特征：与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一种原因是由上轮去库存周期的去化并不完全，截止本轮库存周期开启前，工业公司实际库存增速分位数处于2010 年以来的 31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了 15.2 和 9.6 个百分点。两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。
补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：从结构来看，今年前10 个月补库存的主要行业集中在上游和中业，下业主动补库存的力度相对较弱，更多的处于被动补库存的阶段，。从细分行业来看，目前超过半数的行业已确定进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存的阶段。从库存分位数来看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望受两新政策及“抢出口”两方面的影响逐步进入主动补库存的阶段；餐饮和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费的复苏而逐步转入补库存的阶段。
明年中观行业景气度的三条线）关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好：展望明年来看，我们大家都认为明年特朗普对华 60%以上关税承诺或难以全面兑现，且有几率存在最多拉扯，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对 2018年美国加征一定的关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们得知具有高附加值的电子设备、运输设备和光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而
（2）关注美国库存周期补库对出口链的拉动：分行业来看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注两个方向。其一，
。自今年 6 月份以来长期处在被动去库存的状态，期间库销比也持续回落，而在特朗普强财政政策以及美国制造业回流的背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态，但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间比较小；其二，地产后周期。一方面，电器和家具家居行业自去年年底以来长期处在主动补库存的阶段，且其库存增速分别处于 2010 年 12.2%和 35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。另一方面，美国地产周期已基本触底，明年有望开启上行周期，带动地产后周期行业延续补库。结合库存分位数和库销比两个维度来看，明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为家电家具机械设备。（3）关注内需改善的三个方向：第一，从消费方面来看，需关注“以旧换新”扩围加力的方向。今年“以旧换新”的增量可能会透支明年的需求额度，因此
；第二，从基建方面来看，需关注化债政策对地方基建的拉动。今年以来拖累基建投资的两个分项主要为道路运输业和公共设施业，其均对地方财政较为依赖，因此在地方财政紧平衡的约束下，其前 11 个月累计增速分别录得-1.9%和-2.9%。边际来看，在前期一揽子刺激政策的逐步落地下，两者已出现边际改善，基建实物工作量也出现了一定强于季节性的特征。而随着 12 月18 日本年度的 2 万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行，后续地方财政压力的逐步缓解有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。第三，从地产方面来看，需关注商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。10 月份以来地产已经初步出现了“止跌回稳”的趋势，主要城市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格也有所回升，但同样也要看到，地产的改善主要尚未传导到价格端和投资端，且目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。风险提示：政策推进没有到达预期，需求端修复斜率仍较弱；海外关税超预期加征，对我国出口造成负面影响；地产销售“止跌回升”的节奏较慢，一二线城市与三四线城市仍存分化。
2024年国内土方机械率先实现复苏，24M1-9同比增速持续维持在20%左右。具体来看，23年底万亿国债较大程度提升国内小挖景气度，并逐步向中大挖转移，6月以来中大挖国内销量显著回暖。此外，非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未来，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利润弹性。
出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额。分区域来看，印尼、非洲、南美、中东等地有望迎来行业贝塔向上+中国品牌市占率提升共振；2024年欧美地区受大选影响需求不振，突破阻力较大，但降幅持续收窄。分产品来看，中国品牌海外挖机市占率较高，目前增长主要受益于大选结束带来的需求回暖；起重机基数不大，市场开拓难度比较小，新产品投放+新市场开拓下增长较快；除挖掘机和起重机外，中国品牌其他工程机械在海外市场均处于市场开拓阶段，具备较大的成长空间。
新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程。（1）矿山机械：2023年全球露天矿山装备市场规模约为240亿美元，随着中资企业对外矿业投资的稳步增长，国产露天矿山机械全球品牌力逐渐建立，目前已逐步切入力拓集团、淡水河谷等全球知名矿业龙头。矿山客户对产品稳定性、可靠性要求高，品牌粘性强，前装市场壁垒深厚，突破后有望形成稳定需求。同时，矿山客户备品备件需求量大，价格不敏感，后市场利润空间大。（2）电动化：电动化工程机械同时具备环保性、经济性、舒适性三大特点，其优势已经在高机、叉车、装载机板块充分验证。我们大家都认为，由于矿山场景对碳排放要求高，具备充电条件，矿卡技术与乘用车相似度高，矿卡可能会成为下一个电动化爆款产品。展望未来，随着国内电池、电驱技术的持续突破，电动工程机械有望成为国内工程机械主机厂实现对海外龙头换道超车的核心抓手。
投资建议：本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本优化和结构改善提升盈利能力。我们预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。
风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地没有到达预期，政策没有到达预期，地理政治学加剧风险。
起底存款“搬家”，资金去向何处？——2025年度展望（十）:流动性与利率
（1）替代效应：“降息”推动存款寻找替代品。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。截至 2024 年 11 月末，非银“超额存款”余额达到 5.33 万亿元，2024 年以来累计增长 4.38 万亿，其中 9 月和 10 月合计增加 1.73 万亿元。
（2）收入效应：存款定期化。调降存款利率引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”，但随着 2023 年至 2024 年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024 年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解，“降息”推动存款“搬家”的替代效应超过收入效应。
（1）“量”：2025 年社融增速≈M2 增速＞贷款增速。预计 2025 年政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过 2024 年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，预计新增社会融资规模大约在 35万亿、新增人民币贷款 16-19 万亿左右，同时“化债”化解 M1 增速同比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。
（2）“价”：延续“非银充裕、银行中性”的流动性格局。2025 年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计 DR007 与主要政策利率之间保持 10-15bps 左右的中枢利差，存款“搬家”或继续左右流动性分层，但对非银负债端的影响或低于 2024 年二季度，预计 R007 与DR007 或也维持 10-15bps 区间的中枢利差。
（1）交易“降息”：或已透支 20-30bps 降幅。2024 年 11 月末迄今，利率下行的主线是“银行降负债成本”和“降息”预期升温，从“降息”预期看，10 年期利率或已透支 20-30bps 幅度的降息空间；从静态“资产比价”看，贷款或凸显更高配置性价比。“比资产”逻辑已经极大程度压降了长端和超长端利率的利差。
（2）利率市场：从“比资产”演化为“比负债”。2025 年货币政策“强化利率政策执行和传导”，商业银行“降成本”或将是货币政策的重要发力点，存款和同业存单等负债端成本仍有继续下移的空间，存款与同业存单等负债形成比价效应，负债成本确定性下移或打开长期和超长期限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。
风险提示：（1）财政政策节奏超预期，2025 年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现 2009 年至 2010 年货币政策前瞻性灵活转向的风险；（3）居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。
2008 年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络站点平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时作出调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。
从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。
从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在 4-10 倍之间。我们大家都认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果
回溯上海 2024 年 10/11 月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为
。回溯国家补贴消费品以旧换新 2024 年 8-11 月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数
。不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。
扩大消费是 2025 年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。
展望 2025 年消费券/补贴发放规模，基于较 2024 年更多的定调，综合测算
等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环没有到达预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费没有到达预期的风险；地理政治学导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险。
公司实控人吴向东（持股比例 66.7%）自 2003 年起先后收购湘窖、开口笑、江西李渡和贵州珍酒，打造以三大企业、四大品牌、多种香型为核心的国内领先民营白酒企业，上市主体珍酒李渡以“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”为三级增长引擎，2023 年三者收入贡献占比分别为65.2%、15.8%、17.4%。公司高管团队经验比较丰富、专业精深，平均拥有逾 17 年的经验，覆盖业务所需的运营、营销、财管等每个方面。上市后，公司在首次公开发售后股权激励计划条款框架内，授予高管及中层骨干股权激励以补强长效激励。
酱酒赛道从品类扩容转向品牌沉淀，精细管理助推酒企份额突围。2023年酱酒收入占比已达 30%，主要酱酒品牌已快速完成全国化渠道扩张，并在高端、次高端价格带基本实现核心价位的心智占领。2024 年以来，酱酒品牌随行业同步步入回落调整阶段，酱酒热宣告退潮，未来白酒竞争不再简单是品类凌驾于品牌，更看重酒企综合运作能力。1）横向对比酱香与浓香酒，酱酒行业二、三梯队酒企的品牌集中度尚处提升初期，主要酱酒单品未来仍然具备产品周期及渠道资源优势。2）酱酒内部对比来看，酱酒一、二线酒企阵营业已成形，珍酒 2023 年收入已位列酱酒行业前 5。对比来看，珍酒优点是公司渠道端的精细管理，以及 C端营销的持续深耕，在下行期可以通过任务调节以保障库存、价盘良性，通过体验营销强化品牌认知，从而有望更好迎接下一轮需求弹性释放。
盈利预测与投资评级：伴随需求走弱，公司中短期盈利增长相应放缓；但中长期看好公司需求复苏弹性，珍酒高价位产品轻装上阵有望实现明显放量。预计 2024~2026 年公司 non-IFRS 归母净利分别为 16.2、17.4、20.4 亿元人民币；同比+0.1%、+7.2%、+17.2%，对应 PE 为 13.4、12.5、10.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
公司成立之初主要是做制绒辅助品等光伏耗材，2016 年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020 年推出边皮料切割的半片 TOPCon 电池，2024 年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023 年公司营收由3.45 亿元增长至 17.31 亿元，CAGR 达 50%，归母净利润则由 1.06 亿元增长至 1.77 亿元，2024 年 Q1-Q3 受电池片业务影响，公司业绩承压，营收 4.57 亿元，同比-66%；归母净利润-5.13 亿元。
光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在一定的差异，TOPCon 工序流程多、耗材用量大，HJT 暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT 和 XBC的耗材总需求量分别为 15/22/7/15 万升/GW，我们预计到 2026 年光伏湿法添加剂有望近 25 亿元。时创为耗材龙头，2021 年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为 68%、32%和 100%。
光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细致划分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。时创为细致划分领域龙头，2021 年公司链式退火设备市场占有率 81%、体缺陷钝化设备市场占有率 64%，我们预计 2026 年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间 0.3/7.4/4.9 亿元。
边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下降影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格 30 元/公斤的情况下，TOPCon（130 微米）“边皮料”硅片成本约 0.15 元/W，高于外购硅片成本 0.13 元/W。
叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能节约TOPCon70%银耗（节约 4-5 分）、提升组件功率 25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率明显提升，来提升组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024 年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
盈利预测与投资评级：我们预计时创能源 2024-2026 年归母净利润分别为-6.5/1.0/1.3 亿元，2025-2026 年当前股价对应动态 PE 分别为 71/53 倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合看来时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：下游装机量和扩产没有到达预期，新技术研发没有到达预期以及新品拓展不及预期。
公司于 2012 年起布局 AI，各事业部内建 AI 团队，以垂直领域应用落地为导向。2018年明确 AI 战略发展趋势，从专注应用落地升级为通用AI研究，2022 年首次对外披露“混元”大模型研发进展，2023 年 3 月于年度业绩说明会上提出“认为 AI 技术将有望成为企业中长期重要增长乘数之一”，2023 年 9 月，通用大语言模型——混元大模型正式亮相，并通过腾讯云对外开放。2024 年 5 月一站式 AI 智能体创作与分发平台「腾讯元器」、基于混元大模型的智能助手 APP「腾讯元宝」上线。公司以应用落地、产业实用为导向，加大了对基础模型的投入，形成了大模型+工具+应用的布局。
产品布局：多元应用生态承接，期待增长乘数效应。公司 AI 布局涵盖B+C 双端，其中 C 端包括：1）已有应用接入 AI 功能，2）AI 原生应用；B 端以大模型+云服务+PaaS 模式接入生产场景。
模型侧：根据 SuperCLUE《中文大模型基准测评 2024 年 8 月报告》，在 11 个能力项的测评中，腾讯混元在其中 8 项核心任务上排名国内第一。
应用侧——已有应用/场景：1）根据腾讯公众号，截至 2024/11，腾讯内部已有近 700 个业务及场景已接入混元大模型，部分应用的 AI 功能已开启商业化。2）广告：2024 年升级广告投放 3.0 系统，AI 更懂广告、懂业务、懂受众，同时上线一站式 AI 广告创意平台“妙思”，优化广告投放流程，商业化潜力有望逐步释放。3）游戏：聚焦决策 AI 和生成式 AI，覆盖游戏研发、发行、运营全生命周期，期待 AI 创新玩法落地。
应用侧——原生 AI：1）腾讯元宝：2024 年 5 月上线，提供 AI搜索、AI 长文本阅读、AI 写作、创意头像等功能， 2024 年 11月升级 2.0，联动腾讯文档等生态产品。2）ilot：差异化 AI智能工作台，联动公司生态产品，提供 AI 搜索、AI 知识库、AI笔记功能。3）腾讯元器：AI Agent 平台，支持全域分发，提升 AI智能体落地效率和实用性。4）AI 工具：涵盖文本、音乐、图像、视频等。
盈利预测与投资评级：我们大家都认为腾讯 AI 的一大优势是其应用生态丰富，一方面为公司 AI 产品提供了高效触达用户的流量入口，另一方面使得公司 AI 产品实用性增强，加速 AI 产品落地和商业化。我们预计 2024-2026 年公司经调整纯利润是 2174/2406/2653 亿元，对应 2024-2026 年PE（Non-IFRS）为 17/15/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：AI 进展没有到达预期风险，行业竞争加剧风险，宏观经济恢复没有到达预期，行业监督管理趋严风险。
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长【勘误版】
康宁杰瑞是国内领先的生物制药公司。实控人徐霆博士持有公司 33.01%股份。股权结构稳定，管理层经验比较丰富。目前已转型双抗 ADC 开发，构建了行业领先的糖基定点偶联技术，平台专利布局完善。工艺简单，偶联稳定。该平台获得国际药企 ArriVent 认可，与公司达成合作协议，共同应用该平台开发后续 ADC 产品。公司已开发新的 ADC 平台，能够同时偶联TOP1 抑制剂和微管抑制剂两种毒素。公司多款新产品在开发中，涉及TROP2、EGFR、HER3 等热门靶点。
KN026：下一款商业化产品，新增量 HER2 双抗：KN026 是基于成熟抗体平台开发的 HER2 双抗。该产品国内权益已出售给石药集团，首付款与里程碑总计 10 亿元，双位数销售分成。其适应症为 HER2 阳性 BC一线、新辅/辅助治疗和 GC/GEJC 二线 年读出数据 Pre-BLA，26 年底 27 年初国内上市。目前其临床结果十分优秀，与多西他赛联用治疗 HER2 阳性 BC 的 PFS 为 27.7 个月。根据测算，预计 KN026 两适应症上市后 2032 年达到销售峰值约 33.71 亿元。
JSKN003：公司首款 ADC 产品，对标 DS-8201：这是公司转型 ADC 首款产品。应用了公司最新的糖基偶联技术，并通过点击化学反应完成毒素偶联。该管线已在多地开展临床研究，HER2 低表达 BC 适应症在国内进入三期临床。JSKN003 对标第一三共的 DS-8201，公开数据结果中其疗效与 DS-8201 接近，但安全性有明显优势，≥3 级 TRAE 发生率仅6.3%。而 DS-8201 为 75%，且主要为血液学毒性。
JSKN016：公司最具潜力的双抗 ADC：JSKN016 与 JSKN003 应用了相同的偶联技术。其靶点之一的 TROP2 是业内的成熟靶点，成药性具备确定性。主要适应症定位为 NSCLC，尤其 IO 耐药 NSCLC 在临床暂无更优的治疗选择。针对 IO 耐药 NSCLC 靶向 TROP2 类药物普遍疗效不够显著，而康宁杰瑞通过靶向 HER3 与 TROP2 的双靶点开发 NSCLC 相关适应症的治疗。目前相关临床已经在推进中，如果探索成功，将有望为 NSCLC 的治疗提供新的选择和突破。
盈利预测与投资评级：未来商业化核心产品为 KN035、KN026、JSKN003，预计风险调整后 2031 年达到收入峰值 11.22 亿元。预计公司2024-2026 年营业收入为 3.05 亿元、4.14 亿元、4.71 亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%；归母纯利润是-1.46 亿元、0.14 亿元、0.63 亿元。公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：核心管线研发进展没有到达预期；管线市场之间的竞争加剧；上市时间没有到达预期；核心研发人员流失。
公司成立之初主要是做制绒辅助品等光伏耗材，2016 年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020 年推出边皮料切割的半片 TOPCon 电池，2024 年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023 年公司营收由3.45 亿元增长至 17.31 亿元，CAGR 达 50%，归母净利润则由 1.06 亿元增长至 1.77 亿元，2024 年 Q1-Q3 受电池片业务影响，公司业绩承压，营收 4.57 亿元，同比-66%；归母净利润-5.13 亿元。
光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在一定的差异，TOPCon 工序流程多、耗材用量大，HJT 暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT 和 XBC的耗材总需求量分别为 15/22/7/15 万升/GW，我们预计到 2026 年光伏湿法添加剂有望近 15 亿元。时创为耗材龙头，2021 年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为 68%、32%和 100%。
光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细致划分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。我们预计 2026 年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间 0.3/7.4/4.9 亿元，时创为细致划分领域龙头，2021 年公司链式退火设备市场占有率 80.52%、体缺陷钝化设备市场占有率 64.21%。
边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下降影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格 30 元/公斤的情况下，TOPCon（130 微米）“边皮料”硅片成本约 0.15 元/W，高于外购硅片成本 0.13 元/W。
叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能节约TOPCon70%银耗（节约 4-5 分）、提升组件功率 25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率明显提升，来提升组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024 年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
盈利预测与投资评级：我们预计时创能源 2024-2026 年归母净利润分别为-6.5/1.3/1.5 亿元，2025-2026 年当前股价对应动态 PE 分别为 60/51 倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合看来时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：下游装机量和扩产没有到达预期，新技术研发没有到达预期以及新品拓展不及预期。
由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自 2021 年，当前仍维持较高景气度。根据 Clarkson，2024 年 1-11 月全球新造船订单 6033 万 CGT，同比增长 36%，较过去十年同期中等水准增长 37%，船价位于历史峰值 99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至 2030 年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期维持的时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023 年我国造船完工量、新签订单量占全球比重 50%、67%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。
中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023 年船舶建造量占全球份额 19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内顶级规模的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设施四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管 2021 年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放 2023 年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022 年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023 年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024 前三季度公司实现营业总收入 562 亿元，同比增长 13%，扣非归母净利润 20 亿元，同比增长 560%，销售毛/净利率分别为 9%/4%，较上一轮周期高点 25%/15%仍有修复空间。
公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998 年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006 年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019 年：2007 年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009 年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015 年公司盈利不足 1 亿。（3）2020-2024 年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024 年 9 月，中国船舶发布公告，拟以发行 A 股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全世界最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 39/79/108 亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应 PE 为 41/21/15 倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。
在 2020 年全世界疫情爆发期间，iHealth 迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于 2024年 5 月 8 日获得 FDA 应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024 年 Q3，经 Amazon 爬虫数据不完全统计，iHealth 三联检产品已成为同类竞品的 Best Seller。我们大家都认为 2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助 iHealth 品牌及渠道能力再次打出好的成绩。
CGM 市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场占有率。全球 CGM 市场规模持续增长，2015-2020 年的复合年均增长率（CAGR）高达 22.34%，2020-2030 年的年复合增长率有望保持 20.3%。公司的 CGMS 目前样机制作已完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场之间的竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过 iHealth 品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场占有率，成为公司未来产品布局的强力增长点。
互联网医疗 O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约 60 家诊所合作，照护病人数约 1.5 万人。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34 亿元，EPS 分别为 3.07/3.14/3.53 元，当前股价对应P/E 分别为 13.85/13.56/12.05 倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF 模型为对公司做估值，计算得出公司合理估值应为 344.47 亿元。公司 2024 年三联检获批，iHealth 借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来 CGM 产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗 ADC 管线引领未来增长
康宁杰瑞是国内领先的生物制药公司。实控人徐霆博士持有公司 33.01%股份。股权结构稳定，管理层经验比较丰富。目前已转型双抗 ADC 开发，构建了行业领先的糖基定点偶联技术，平台专利布局完善。工艺简单，偶联稳定。该平台获得国际药企 ArriVent 认可，与公司达成合作协议，共同应用该平台开发后续 ADC 产品。公司多款新产品在开发中，涉及 TROP2、EGFR、HER3 等热门靶点。
KN026：下一款商业化产品，新增量 HER2 双抗：KN026 是基于成熟抗体平台开发的 HER2 双抗。该产品国内权益已出售给石药集团，首付款与里程碑总计 10 亿元，双位数销售分成。其适应症为 HER2 阳性 BC一线、新辅/辅助治疗和 GC/GEJC 二线 年读出数据 Pre-BLA，26 年底 27 年初国内上市。目前其临床结果十分优秀，与多西他赛联用治疗 HER2 阳性 BC 的 PFS 为 27.7 个月。根据测算，预计 KN026 两适应症上市后 2032 年达到销售峰值约 33.71 亿元。
JSKN003：公司首款 ADC 产品，对标 DS-8201：这是公司转型 ADC 首款产品。应用了公司最新的糖基偶联技术，并通过点击化学反应完成毒素偶联。该管线已在多地开展临床研究，HER2 低表达 BC 适应症在国内进入三期临床。JSKN003 对标第一三共的 DS-8201，公开数据结果中其疗效与 DS-8201 接近，但安全性有明显优势，≥3 级 TRAE 发生率仅6.3%。而 DS-8201 为 75%，且主要为血液学毒性。公司已开发新的 ADC平台，能够同时偶联 TOP1 抑制剂和微管抑制剂两种毒素。
JSKN016：公司最具潜力的双抗 ADC：JSKN016 与 JSKN003 应用了相同的偶联技术。其靶点之一的 TROP2 是业内的成熟靶点，成药性具备确定性。主要适应症定位为 NSCLC，尤其 IO 耐药 NSCLC 在临床暂无更优的治疗选择。针对 IO 耐药 NSCLC 靶向 TROP2 类药物普遍疗效不够显著，而康宁杰瑞通过靶向 HER3 与 TROP2 的双靶点开发 NSCLC 相关适应症的治疗。目前相关临床已经在推进中，如果探索成功，将有望为 NSCLC 的治疗提供新的选择和突破。
盈利预测与投资评级：未来商业化核心产品为 KN035、KN026、JSKN003，预计风险调整后 2031 年达到收入峰值 11.22 亿元。预计公司2024-2026 年营业收入为 3.05 亿元、4.14 亿元、4.71 亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%；归母纯利润是-1.46 亿元、0.14 亿元、0.63 亿元。公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：核心管线研发进展没有到达预期；管线市场之间的竞争加剧；上市时间没有到达预期；核心研发人员流失。
